绿色动力三季报出来，第一眼并不炸裂。

前三季度营收28.77亿，同比+11.43%；归母净利润7.32亿，同比+16.90%。单看Q3，营收10.00亿，+11.39%；归母2.68亿，只有+7.42%。

利润总额倒是不弱，Q3单季3.67亿，+21.61%。但落到归母头上，增速被削掉了一大截。

表面数字和真实盈利之间，差了一层东西。

东吴证券在点评里直接把这层东西拨开了：26Q3加回信用减值后，净利润同增29%。中财网的口径也一致，Q3加回信用减值后净利润3.05亿，同比+29.39%，远超表面披露的7.42%。

也就是说，这家公司Q3的经营性盈利，和报表上那7%的归母增速，讲的不是同一个故事。

真正值得拆开看的，是那29%从哪里来，以及它能不能延续到Q4和明年。

01

利润总额跑得比营收快，钱是从费用端省出来的

营收只增了11%，利润总额却增了21.6%。中间的差额，来自毛利率和费用两条线。

前三季度毛利率50.57%，同比提升1.94个百分点，毛利额14.55亿，比去年同期多出近2亿。营业成本只增了7.2%，明显慢于营收，说明存量项目在提效，吨发电、吨供汽的转化率在往上走。

费用端更直接。

财务费用2.53亿，同比-11.38%。长期借款从年初的72.47亿降到63.18亿，降了9.29亿，利息支出跟着往下走。同时其他收益1.24亿，同比+55.59%，大头是增值税即征即退。

毛利率抬了，财务费用降了，退税多了。利润总额的高增，不是靠非经常性损益撑出来的。非经常性损益前三季度合计只有286万，几乎可以忽略不计。

那归母为什么只增7%？

两个减项：信用减值6828万，同比多提了约3488万；所得税2.37亿，实际税率从去年同期的18.8%抬到23.6%。Q3单季的归母增速被这两项压得最明显。

信用减值是不是“真损失”，Q4才能给出更完整的答案。但至少从利润总额和加回减值的口径看，经营层面的盈利方向是向上的。

02

供汽增速32%，这才是运营端真正在加速的地方

垃圾发电行业讲增长，过去看垃圾量，后来看发电量。绿色动力这份三季报里，跑得最快的不是这两个。

前三季度垃圾进厂量1171.46万吨，+7.26%；上网电量34.71亿度，+8.25%。稳，但没有惊喜。

供汽量104.07万吨，+32.05%。Q3单季供汽37.65万吨，占前三季度总量的36%以上。单季供热增速比上半年还在提速，东吴证券的点评也把“26Q3供热增长提速”单独拎了出来。

供热和发电的差别，不在量，在单价和利润率。蒸汽直供工业用户，不经过上网电价那套定价机制，毛利率结构比纯发电更厚。供汽每多一吨，对利润的边际贡献都比多烧一吨垃圾发电来得直接。

这也是为什么4.11万吨/日的规模，市场敢用“吨净利70元”去做基础测算。存量项目不提产，靠供热改造和工业客户拓展，就能把吨盈利往上抬一档。供汽32%的增速，是三季报里最像“内生增长”的那条线，而不是靠新项目投产堆出来的。

03

现金流和分红，是这家公司现在最硬的底牌

利润可以调，现金流不好装。

前三季度经营现金流净额13.15亿，同比只降了0.60%，绝对额是归母净利润的1.8倍。收现比102.79%，卖出去的东西收回了比营收更多的现金。

更关键的是资本开支在收。

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金1.27亿，同比-39.7%。简易自由现金流10.64亿，完全覆盖中期分红，而且还有余量。

这组数字意味着什么？

绿色动力已经从“建项目烧钱”的阶段，切到了“存量项目收钱”的阶段。垃圾发电是重资产生意，折旧和利息前置，现金流后置。当资本开支退潮、长期借款往下走，经营现金流对股东回报的覆盖能力就会自然抬升。

分红承诺也把底线锁住了：2027—2029年分红比例不低于50%，每股不低于0.32元，对应分红总额4.54亿。按当前A股价格粗算，股息率4%出头；港股口径更高，动态股息率在6%以上。在公用事业板块里，“自由现金流覆盖分红+承诺锁底”这个组合，本身就是一种估值支撑。

04

12亿、180亿的乐观账，需要什么条件才能成立

市场逻辑里最吸引眼球的那段，是“4.11万吨/日 × 70元吨净利 = 10亿起步，做到老瀚蓝的12亿，再给15倍PE，对应180亿”。

这不是财报事实，是一张条件单。

先把已经兑现的摆出来：毛利率50.6%，财务费用在降，供汽在放量，经营现金流13亿+，资本开支在收。这些是三季报里已经发生的事，支撑的是“8亿+全年利润、13—14倍PE”这个保守锚。

东吴的预测是2026—2028年归母8.01/8.67/9.36亿，对应A股PE 14/13/12倍。这个框架不激进，用的是已经看得见的经营趋势。

从8亿到12亿，中间差的4亿，来源无非三块：吨净利从当前水平向70元修复、供汽占比继续抬升、财务费用继续被债务置换压下去。三块同时兑现，12亿才成立；只兑现一块两块，可能就是9亿到10亿的中间态。

所以180亿这个数，方向可以看，节奏不能线性外推。它依赖的是ROE从7.5%—8.5%的区间继续往上走，而不是靠估值单独拔。

三季报的加权ROE是8.56%，同比+0.99个百分点。方向是对的，斜率还需要Q4和明年一季度来验证。

05

这份财报真正的看点，不在7%，在“结构”

绿色动力Q3归母只增7.42%，放在表面上看，平淡。

但拆开之后：利润总额+21.6%，毛利率+1.94pct，财务费用-11.4%，供汽+32%，经营现金流13亿+，资本开支-40%，分红承诺锁到2029年。

归母的短期数字被信用减值和税负压住了，但经营层面的结构在往好的方向走。

市场盯29%，盯的不是一个会计口径的调整，而是“加回减值之后，这家公司的真实盈利能力到底在什么位置”。

Q4要看的也很清楚：减值会不会继续多提，应收账款28.28亿的回款节奏，供汽增速能不能稳住，以及全年分红率落在哪一档。

如果这几条不出意外，“内生增长+高分红”这个组合，在三季报里不是叙事，是已经有现金流和承诺托底的东西。180亿的空间，是这张条件单兑现之后的事，不是现在就该打进价格里的事。

数据来源：本文基于公司2026年第三季度报告及公开券商研究整理，仅为财报分析，不构成投资建议。