编者语：

这两年，随着电子书的普及和网剧的风靡，在线阅读行业也颇露锋芒。

其中，掌阅科技虽为龙头，但成长持续性有待考究，难给龙头溢价；中文在线业绩虽不突出，但今年上半年，转两年亏损为盈，短期看，性价比可能更好；平治信息目前主营业务分成两块，移动阅读方面表现一般，未发现逻辑有特别出彩之处。

在线阅读，在A股，又有以“数学阅读，数字出版、网络文学产业”等概称。简单来说，是区分传统纸质出版，把图书或者文字线上化的新行业。目前以图书盈利、网络文学付费模式为主。

严格来说，以在线阅读为主营的企业，成长路径分两种：第一种是网络文学起家的。从一开始就是线上作者自行申请账户，在网上连载，点对点对接读者。

这种模式本质不同于传统出版的原因，是它脱离了出版编辑的中间审核过程，显得更加百花齐放，但同时，质量也鱼龙混杂。经典如阅文集团（不仅收购盛大文学，同时收割了盛大核心编辑团队）、未上市的晋江文学、中文在线等。

第二种，是属于从传统出版社或者数字运营科技平台衍化而来的，比如掌阅。

掌阅一开始是没有自家原创文学产品的，它只提供把纸质书换成电子书的格式，并搭建一个提供给读者的APP软件，但由于它的APP交互性远比其他出版社做的APP要好得多，所以，也吸引了一大批粉丝。尤其是以前版权保护意识不强，盗版TXT小说横行的年代。

随后，版权、付费意识在消费者渐浓，打击盗版的力度越来越大，掌阅等平台也迎来了发展的黄金时光。

从各大研报和公开分析的结论来看，几点共识：

1）在线阅读在经历十几年用户高速增长后，用户流量红利已逐渐消退，获客成本上升，进入供大于求的内部竞争格局。

2）随着免费阅读+广告/互动（广告商为读者付费）等商业模式的兴起，在线阅读的商业模式从收费趋势的导向重回免费趋势，但广告商付费模式为版权盈利打开新的价格空间，行业盈利估值重塑。

3）内容及渠道为免费阅读平台的核心竞争力之一。

4）版权IP运营成为在线阅读后期的盈利点，尤其是文字向影视的转换已相对成熟。IP的运营能力，对以在线阅读为主营的企业而言，不仅是利润贡献点，也是企业核心竞争力之一，但目前稳定盈利，规模化复制很难，也就决定了这部分很难给出好估值。

总的来说，当下用户人数增长红利已基本消失，但在版权价格和版权衍生品方面，有了新的成长空间，其中版权价格比较稳定可预测，衍生品方面则不太稳定。整体属于量不增，价上涨的产业格局。

据某资料显示，2019年我国网络文学用户规模达到4.6亿人，同比增长8.3%，市场规模达到204.8亿元，同比增长21.0%；阅文、掌阅、书旗三大数字阅读平台分别占据市场的前三位。

其中，阅文和书旗均不在A股。

A股里以在线阅读为重心的上市公司，就只有掌阅科技、中文在线和平治信息。

其中，掌阅无疑为细分龙头，另外两家旗下核心文学平台的市占率就差的比较远了，在整个行业里基本属于30开外了，对消费者来说，品牌度一般，主要通过卖版权的形式，向其他平台输送内容。

不过，我的观点是，虽然阅文背后站着腾讯，有着明显的资金、渠道等优势，但是小说、视频这种差异化的文化产品，总是各有所爱，行业很难发展成为垄断或者寡头行业，其他哪怕实力不是特别强的公司，只要拥有一定的独家作品版权，仍能活得不错。

于此相对应，可能说，这个细分行业里，龙头的溢价也就给不了那么多。

1）“大规模、复杂”人群管理能力

不同于生产一瓶酒，一部手机这类同质化产品，在线阅读公司生产的是无数差异化的作品与作者。也即，每个产品都不一样。

作者群体庞大，作品集数目庞大，编辑和作家往往主观意识强，且个性多自由。

如何管理网络作者、筛选并推送给读者优秀的作品，如何提升读者与作者之间的互动和粘性，都需要企业有良好的内部人员管理机制。编辑激励机制、版权分成机制、平台互动机制，这些都需要企业考虑得当。可跟踪的数据就包括，用户月活数量、签约作家数量、编辑团队情况、平台激励情况等。

2） IP运营能力

目前无论是阅文还是哪家，在IP运营上，都不够成熟。真正的IP运营，应该是从文学，到有声读物、广播剧、影视、漫画、动漫、游戏、玩偶等各类衍生品一条线里走出粉丝经济效应。

而目前网文的IP运营，多还止于文字IP到影视。而且，文字IP到影视的成功，多还是女性观众比较欢迎的言情类题材的比较成功。

下文中对比的3家上市公司，各家也都有一些火爆的成功案例，但是如何规模化，一直是个行业问题。

毕竟没有规模化，就没有好的定价标准，就很难给这部分业务确定性估值。业绩预测容易朝向影视行业发展：变成投入资金比较大，但业绩回馈不稳定，只能以短期炒作项目的模式去给估值，这就给不上价格了。

比较好的IP运营，不应该仅仅是一段时间的火爆，而应该如好游戏公司的周期一样，产品有相对较长的时间周期和稳定的粉丝群，能持续的贡献现金流，而非一把梭哈。

但无论如何，版权衍生品运营已经成为几家上市公司的重要收入来源，在这个方向的变化，值得持续关注，一旦打开规模化空间，估值就可能扶摇直上。

掌阅科技（2020年半年报，营业收入9.8亿，净利润1.1亿，加权净资产收益率8.60%，毛利率45.24%）

掌阅最开始并没有原创文学作品，是运营掌阅ireader APP和硬件电子阅读器起家的（硬件阅读器后没发展起来）。因它APP技术做的比较好，所以开启了和各个网络文学网站以及出版商合作的路线。

最初它只提供平台，或图书电子化的服务，相当于一个技术公司，通过在华为、联想、vivo等手机里内置软件，薄利多销，迅速占据手机阅读器市场。

后来平台做大了，才开始通过运营收购等方式，打造自己的原创内容。

在版权付费意识增强以及移动阅读普及率上升的时代里，掌阅发展势头迅猛。2014年到2017年的扣非净利润同比增长率从8.91%到10.38%、13.79%、57.81%。

但是，自2018年开始，随着移动阅读人口红利下降、短视频对用户时间的挤占以及趣头条和部分商家推行的阅读+广告等免费模式的冲击，掌阅的竞争格局与成长空间开始变得模糊。

比起付费，人们当然更喜欢免费。

2019年，掌阅发现不对，便新推出了“付费+免费”共同并进的模式，财务数据短时间就重新转好，同时也在尝试丰富产品线，增加视频、直播等新产品形态，不过这种产品本身对于喜欢文字的读者而言，有多少引流效果，不好说。

2020年，掌阅与百度成为了战略合作伙伴。但是百度旗下还有纵横中文网，战略合作能给掌阅多大支持，同样不好说。

总的来说，掌阅在A股还是标准的龙头标的。旗下的掌阅ireader、得间免费小说都在同类APP中，属于佼佼者。

虽然2020年上半年，付费+免费的商业模式的改变，带来了利润的大幅度增长，但是考虑到这种模式增长的持续性不强、行业总体走过了爆发成长期，上有阅文压头，下有无数竞争者，如果以5~10年眼光来看，掌阅的成长及利润持续性，难言稳定。

但作为当下A股的龙头，我认为可以把它归为“认真做事，短期没什么大问题，且看后续”的B类股票。

中文在线（2020年半年报，营业收入4.15亿,净利润0.25亿，加权净资产收益率1.78%，毛利率67.85%）

公司旗下拥有17K小说网、四月天小说网、汤圆创作三大原创网络平台。17K小说网作为公司核心的原创内容生产平台，代表作品《修罗武神》等。

中文在线没有什么拿得出手的移动阅读APP平台，除上自家网站收费外，主要的还是通过版权输出拿到利润。

拥有数字内容资源超460万种，网络原创驻站作者超390万名；与600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位。 

目前除了与三大运营商合作分成外，其他QQ阅读、手机百度等平台合作的商家也很多。2020年4月，战略合作咪咕文化。

这个公司本来净利润也还好，但是后来收购了几家游戏公司，运营出现重大亏损。

2018年、2019年净利润变成-15.08亿和-6.03亿的亏损，但其2014年到2018年之间总体净利润也不过是千万级别，本身主业不够龙头，兼着开拓其他业务又大幅度亏损，可想而知，资本市场会怎么一个杀估值法。

似乎只有2016年收购的鸿达以太音频表现还不错，成为喜马拉雅、蜻蜓FM、懒人听书、酷我畅听等音频平台的主要内容提供方之一，不过利润贡献具体也没有细拆。

好的一点是，2020年公司商誉减值准备计提完毕，历史遗留不良资产基本都清完了。2020年上半年年报来看，净利润和扣非净利润都有所改善，净利润开始转正。

从这个方面来说，其实这是一家短期来看，有一定估值修复预期的公司。

其次，除了“文学+”业务外，公司还有发展“教育+”的业务。不过，这块业务目前占比仅3.42%，暂不作太多预期设想。

总的来说，中文在线相当于一个弱化版的掌阅科技，虽然它没有拿得出手的APP平台，但由于其旗下的17K中文网亦有一定原创品牌知名度，因此单就公司的版权运营输出还是有保障的，我把它归为“平庸但有一定利好反转”的C类股票。

平治信息（2020年半年报，营业收入9.44亿，净利润1.13亿，加权净资产收益率12.62%，毛利率25.16%）。

它的主营业务为智慧家庭业务（61%）和移动阅读（39%）两块。其中，移动阅读业务方面营收为3.64亿，利润比例贡献70.36%，毛利率46.13%。

虽然平治信息在线阅读营收未超50%，但是毕竟占了39%，所以，在A股在线阅读产业有动静或题材时，也多会带上这个股票，因此同步放在这里梳理。

平冶信息的智慧家庭方面，主要是通过2019年4月收购的兆能讯通的业务，主营智慧家庭网关（GPON）、IPTV/OTT终端、智能音箱、智能监控设备等智慧家庭产品。

而平治信息的起家，也是靠在线阅读的。

目前主要运营网站包括：平治文学、超阅小说、盒子小说、掌读小说、麦子阅读等15个原创阅读站。

2017年下半年，公司收购“郑州麦睿登”和“杭州悠书”各51%的股权，逐步开展CPS模式。

CPS，是指以开放的系统、便捷的接入方式，海量的优质版权为微信公众号、微博、QQ公众号、QQ空间等自媒体开通一站式的运营平台和内容支持。

云平台开放的系统吸引了不少自媒体和内容供应方入驻。目前加入公司CPS模式的自媒体近30万家。

也即，除了运营付费书，加了些文章。

管理方面，公司自称“在业内率先采用了多团队并行的模式，俗称‘百足模式’”。没实际对接过，文字资料来看，没理解这个模式到底好在哪里。

它家移动APP产品是网易云阅读，在整个据易观发布的2019年前三季度中国移动阅读市场季度盘点，网易云阅读2019年前三季度均未进入行业数字用户排行榜前列。

按第一季度数据来看，排行榜末位塔读文学的季活数为338.7万人，可以推测该时间段网易云阅读季活数不足339万人，这与行业第一梯队的阅文集团（季活数6576.2万人）、掌阅科技（季活数6906.2万人）、咪咕数媒（季活数6306.2万人）有不小的差距。

而2020上半年半年报显示，公司拥有各类优质文字阅读产品5.2万余本，签约作者原创作品3.4万余本，全平台累计点击量过亿IP近五十部。相比头部，差距不小。

目测其核心模式同中文在线相差不大，都是内容提供商。

总的来说，平治信息单就在数字出版这块业务里，表现不算龙头，中规中矩。也没有特别值得关注的亮点，在成长性方面，也没有特别的逻辑，很难出彩。单就一块来说，我选择不列入股票观察池之列。

下附两表作对比参考：

风险提示：本文提及所有内容仅供学习交流，所涉股票标的不作推荐，请勿据此买卖，风险自负。

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